호텔신라는 지난 10월 29일 당사 추정치를 상회하는 양호한 수준의 2004년 3분기 실적을 발표했다. 3분기 매출, 영업이익, 경상이익은 각각 1,082억원(YoY +9.7%), 106억원(+60.6%), 81억원(+30.6%)를 기록하여 영업이익이 당사 예상치 및 시장 예상치를 크게 상회함으로써 호텔신라의 03년 4분기부터 시작된 실적회복은 04년 3분기까지 지속되었다. 매출을 부문별로 살펴보면, 한류열풍으로 인한 지속적인 일본 관광객 증가와 내국인 면세점 비중확대로 면세점부문이 전년동기대비 7.9%, 전기대비 4.6% 증가했으며, 국제행사 유치 호조로 서울호텔부문도 전년동기대비 20.0%, 전기대비 18.8% 증가하여 제주호텔부문의 부진을 상쇄하였으며, 전체적으로는 전년동기대비 9.7%, 전기대비 4.5% 증가했다.

3분기 영업이익은 1)비정규직 비중확대로 인한 인건비 감소, 2)타 사업 부문대비 영업이익률이 높은 면세점부문의 매출비중 확대, 3)면세점의 재고회전기간 축소로 인한 원가율 하락으로 전년동기대비 60.6%, 전기대비 47.2% 증가한 106억원을 기록했다. 2분기까지 면세점부문의 재고자산 회전기간은 약 90일이였으나, 최근 면세점부문의 실적호조로 회전기간이 70일로 축소되었다. 또한 수익성이 높은 면세점 매출비중이 전년동기 53%에서 2004년 3분기에는 60%로 증가하면서 동사의 수익구조가 개선된 것으로 판단되며, 이러한 추이는 향후에도 지속될 것으로 예상된다. 경상이익은 순차입금 감소로 인한 사채 조달금리 비용부담이 축소되어 전년동기대비 30.1%, 전기대비 32.8% 증가한 59억원을 기록했다.

탄탄해진 펀더멘털로 영업이익률은 전년동기대비 3.1%p, 전기대비 2.9%p 증가한 9.8%를 기록했고, 경상이익률도 전년동기대비 1.2%p, 전기대비 1.6%p 증가한 7.5%를 기록했다.

예상치를 상회한 3분기 실적을 감안하여, 2004년 영업이익과 경상이익을 각각 19.6%, 2.2% 상향조정하여 기존 2004년 전망을 수정한다.

03년 4분기 이후 일본경제 회복세 및 최근 한류열풍 가세로 일본관광객은 지속적으로 증가하고 있으며, 내국인 매출도 확대되고 있어 면세점 매출이 외형 성장세를 견인할 것으로 전망되며, 개선된 수익구조로 인해 기존 2005년 추정실적의 매출을 1.6% 상향조정하고, 영업이익 및 경상이익을 각각 11.7%, 10.1% 상향조정하여 매출 4,430억원, 영업이익 333억원, 경상이익 327억원으로 수정한다.

수정된 실적을 반영하여 호텔신라에 대한 6개월 목표주가를 8,000원으로 종전대비 2.5% 상향하고, 투자의견 ‘매수’를 유지한다. 목표주가는 ROE증가와 견실한 자산가치에 중점을 두어 과거 4년 평균 PBR 0.7배를 적용하여 8,000원으로 산출했다. 호텔신라 호황기 주가가 PBR 0.7배~0.9배 수준이였으며, 향후 3년 평균 28.5%의 EPS성장률 및 4%대의 ROE 수준을 고려하면 PBR 0.7배는 부담스럽지 않은 수준으로 판단된다. 또한  실적개선 추이를 감안할 때 시장평균 이상의 주가상승은 가능하다고 판단되며, 지난해  배당수준을 고려하면 올해 배당성향도 최소 50% 이상으로 추정된다. 배당수익률도 현주가대비 4.2% 수준으로 예상되기 때문에 배당투자 대상으로도 매력적이다.