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내수침체, 더운날씨 등의 영업환경 악화로 유통업체들의 외형이 축소되고 있다. CJ홈쇼핑도 내수침체로 인해 Internet부문을 제외한 CATV, Catalogue부문에서 전년동기대비 마이너스 성장할 것으로 예상된다. 또한 CATV부문의 무형상품 판매시간 확대, Catalogue부문의 발행부수 감소 등의 물리적인 요인으로 외형축소가 불가피하다. 이로 인해 4분기 취급고기준 매출은 전년동기대비 4.7% 감소한 3,270억원으로 추정되며, 계절적인 요인으로 전기대비 6.1% 증가할 것으로 추산된다.
타유통업체들의 외형축소는 고정비 부담으로 인해 수익구조 악화로 이어졌다. CJ홈쇼핑은 2004년 2분기 이후, 외형은 축소되고 있지만, 수익성은 빠르게 향상되고 있다. 이는 주로 고마진 유형상품군의 매출비중 확대 및 무형상품군의 수수료 매출 증가, 고정비 부담으로 작용했던 SO수수료의 부담감소, 택배비 절감 등에 기인한 것으로 이익확대추이는 지속되고 있다. 최근 고수익의 무형상품 방송 시간이 3분기에 일평균 2시간에서 4분기에 2.6시간으로 확대되면서, 수익성 신장이 가속화되어 4분기에도 Earnings Surprise 릴레이가 이어질 것으로 전망된다. 이에 따라 4분기 영업이익은 전년동기대비 227.5%, 전기대비 35.0% 증가한 200억원을 기록할 것으로 추정된다.
이에 따라 2004년 매출 1조 2,493억원(YoY, -9.3%)은 유지하고, 견실한 4분기 수익증가를 반영하여 영업이익 501억원(+38.3%), 경상이익 618억원(+36.8%)으로 각각 종전대비 14.6%, 3.6% 상향 조정한다. |
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당사에서는 홈쇼핑사의 카드수수료 상승 등의 부정적인 영업환경 요인을 감안하여 2005년 연간실적 전망을 보수적으로 추정했었다. 카드 결제비중이 높은 업태 특성상 카드 수수료 상승은 치명적일 것이라 판단했기 때문이다. 하지만, 현재 카드 수수료 인상 여파는 미미할 것으로 예상된다. 카드 수수료는 전체적으로 평균 30bp 정도 인상되고 있지만, 거의 모든 품목에 해당하는 무이자할부 대상에 10bp 정도 인하되고 있는 것으로 추진되어 실제로는 22bp 정도 인상된 셈이다. 또한 이는 무형상품 비중확대로 상쇄 가능하기 때문에, 카드수수료 인상분이 2003년 4분기부터 반영되었음에도 불구하고, 2003년 4분기에 사상최대 이익실현을 기대할 수 있는 것이다. 충실한 Cash Cow 역할을 수행하고 있는 무형상품 판매는 2005년에도 보험의 종류 다변화, 새로운 무형상품 개발 등을 통해 향후 다양한 폭의 서비스상품 판매가 가능해질 것으로 예상됨으로써 추가적인 수익확대가 가능하다. 이러한 요인과 4분기 실적추이 등을 감안하여, 기존 2005년 추정실적의 취급고 기준 매출은 기존 1조 3,200억원을 유지하고, 영업이익과 경상이익은 654억원과 797억원으로 각각 종전대비 50.5%, 36.4% 상향 조정한다.
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CJ홈쇼핑이 자회사 SO업체 중, CJ케이블넷 경남, CJ케이블넷 해운대기장, CJ케이블넷 중부산방송에 대한 보유주식을 계열사인 CJ케이블넷 양천방송으로 현물출자하는 대신, CJ케이블넷 양천방송의 신주를 취득할 예정이다. 현물출자후 B/S상 변화는 거의 없지만, CJ케이블넷 양천방송이 Holding Company로 만들어짐에 따라 투자 및 관리상 Synergy 효과를 극대화 할 수 있다는 점에 중요한 의미를 둘 수 있다. 현물출자로 인해 양천방송은 지주회사로 전환됨으로써 규모의 경제 효과를 영위할 수 있으며, 외자유치가 가능해지기 때문이다. 최근 케이블산업에 디지털 전환 및 MSO 관련 비용이 가중화되고 있는 것을 감안하면, 유상증자를 통한 외자유치가 이루어질 가능성이 높다. 외자유치로 신규 현금이 유입되면 동사의 SO지분가치는 더욱 상승할 것이며, 과거 연평균 255억원의 SO투자가 CJ케이블넷 양천방송을 통해 이루어질 것이기 때문에 긍정적이다.
CJ홈쇼핑의 6개월 목표주가를 기존 52,000원에서 71,000원으로 22.7% 상향한다. 목표주가는 상향 조정된 2005년 실적을 반영하여 과거 3년 평균 PER 11.3배와 EV/EBITDA 7.5배를 적용했다. 새로운 목표주가는 현재 PER 8.4배(2005년 예상 EPS 적용)가 동사의 PER밴드(6배-60배) 하단부문에 위치하여 상승여력이 있으며, 향후 3년간 동사의 ROE가 23.6%-25.3% 수준에 달하여 시장평균보다 높은 것을 감안하면 무리한 수준은 아니다. 동사의 수익구조 향상추이, 향후 소비회복시 탄탄한 펀더멘탈로 인한 레버리지 효과, 부각되고 있는 SO지분가치, 현주가대비 22.4%의 상승여력을 고려하여 투자의견은 BUY를 유지한다. |
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